「开源固收」近期债市已无追涨价值

双控对农业受到影响非常大，主要体从前9-10月初，房地产业的短期反弹高峰也在9-10月初。从制造业第三产业看，9、10、11月初为年中改善，两年增加值分作5.0%、5.2%、5.4%，从PMI看，9、10、11、12月初分作49.6、49.2、50.1、50.3，同样是9-10月初是降到。

我们指出，房地产业对农业的再加从未产品想的那么大，房房地产业跨国企业从未进入高竣工方式而，11月初竣工两年增加值有约9%。拿地数据似乎较好，但拿地并不计入GDP。

政府对农业的反弹从未牵涉到重大事件叠加（五个正确认识和把握），同时上半年基建大权重发力，产品对农业的预料显然太过软弱。

第四，产品对资金面预料显然太冷漠。产品相比较较，“较宽中央银行”相符性不亚于，因此在杠杆手段上普遍存在套用到精髓，观感为中央银行产品商品价格的相当大持续上升，同时对资金面的利飞不脆弱，12月初资金实际是偏尾后端的，但是债市报酬率年中西行。

如果1月初中央银行产品商品价格再创天量，那么资金面一般而言真的亦会如产品预料那么椿。

综上所述，我们指出，尽管债市颗粒看起来“发觉还好利飞”，但得利从未在被延后解读，而潜在利飞并不是只不过从未，重仓来作多债市的相符性从未不高。

我们应以当考虑债市倾斜度内卷化的现实生活，很多金融市场希望通过结算获得开市获利，这就随之而来多重确定性的用到，即得利被抢跑，利飞不解读等等。

多重确定性从未到底，但多重确定性从未相符性。举个简单的举例，降息是得利，这是一重范式；降息得利出尽是利飞，这是二重范式；有人担心降息得利出尽，因此从未偷，那么降息以后要偷，因此降息还是得利，这是三重范式；预判到三重范式以后，那么就可以等这些偷的人观战时高价偷进，还是利飞，这是四重范式。

“我预判了你的预判”是从未天涯海角的，而且这种确定性就是零和确定性，有人赢就一定有人输，而从未人能应有一定是拿下那一方。

从相符性出发，我们指出局限性债市已无追涨价值。

罕见的报酬率弧线共通点

局限性债市报酬率共通点很特殊，3-5Y报酬率偏低，而短后端、长后端都相对偏高。与2016年8月初对比可以发现，3-5Y从未高于2016年降到，而短后端（2年内）和长后端（10年）仍高于2016年。

图1 与2016年8月初相比较，局限性弧线偏凹

从5-2年利差、10-5年利差来看，论据是一样的。5-2年利差处于近代最下（剔除尾后端中央银行时期，如2017年），而10-5年利差处于近代低位。

图2 5-2年国开利差非常平

图3 10-5年国开利差非常陡

对于这种报酬率弧线共通点，产品的范式是：

第一，短后端（2年以内），有鉴于现实生活的资金面，以及银行负债价格，无以以随之西行；

第二，中后端（3-5年），产品对较宽中央银行预料不亚于，随之而来5-2年利差相当大走平，产品预料走在了货币政府早可先；

第三，长后端（10年），产品对农业焦虑有所害怕，因此不太敢来作多长后端，随之而来10-5年利差相当大走陡。

综上所述，产品对三段报酬率弧线进行了区分结算，解读了三个范式：现实生活资金面没法那么椿，但产品预料资金面亦会较宽椿，而产品又对必需面利好没法那么热情，就随之而来了3-5年既较强短后端，又较强长后端的局面。

这种报酬率弧线结构本身不是恒定的，因为产品的范式并不自洽：如果产品对必需面弱从未那么相符，为何能笃定货币政府一定亦会较宽中央银行再进一步？

如果资金面从未如产品预料较宽椿，则3-5年面临变动负面受到影响；如果必需面真的激预料，3-5年同样也亦会变动——详述2020年5月初（3-4月初疫情反弹后）的债市变动，货币政府还没法收尾后端早可先，10-5年从未开始走平，3-5年变动不够多，并不能真的对必需面抗病毒。

概括全文，我们的论据是：

第一，局限性债市重仓来作多、继续追涨从未从未相符性。产品对一季度农业弱、较宽中央银行预料从未不亚于，降息从未被延后抢跑，“发觉还好利飞”本身就是利飞，报酬率西行紧致非常受限制。

第二，债市倾斜度内卷化，“多重确定性”从未到底，但极为重要是从未相符性。我们可以“预判别人的预判”，但又如何应有“我们的预判不能被别人预判”呢？

第三，在倾斜度不相符下，“躺平”似乎就是最好的手段。保持反之亦然久期和仓位，既不能值得注意踏飞，又不暴露在危险性之下，从未是“不错”的必需。只要不分心，2022年总有期望取得激额获利，从未必需急于月初底的一时。

第四，局限性的报酬率弧线共通点并非恒定，产品预料并不自洽，存在来作尾后端报酬率弧线的期望，即“多1-2年+多10年+飞3-5年”。我们表示同意持仓避免出现太拥挤的均（3-5年、国开、新券），尽量必需没法那么拥挤的比如1-2年、10年、外债、老券等。

第五，2022年应以当遽小获利预料。有范式相符性的资产，获利紧致都从未相符性，无论债市还是股票。对于股票产品，我们继续推荐低估值蓝筹+基建+恒生指数。

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