光大证券：给予华利集团买入分级

2022-04-28光大证券股份有限子公司孙未能未能两国间托母公司透过研究并公开发表了研究深入分析报告《2022年一季报点评：22年上半年业绩持续增长稳妥，共度波折、上半年持续增长期望不改》，本深入分析报告两国间托母公司得出结论买断下调，当前股价为69.17元。

史达母公司(300979)

扣除通胀率负面影响后，22Q1 支出、归母营业支出分别零售商支出+14%、+15%很低期望

子公司公开发表 2022 年一季报，实现营业支出 41.24 亿元人民币、零售商支出持续增长 11.39%，归母营业支出 6.48 亿元、 零售商支出持续增长 12.40%，扣非营业支出 6.38亿元、零售商支出持续增长 10.24%。EPS 为 0.56 元。

剔除通胀率负面影响后，子公司 22Q1 营业支出零售商支出增 14.13%，归母营业支出零售商支出持续增长15.16%；相比之下于 21 年支出零售商支出增 34%，22 年上半年支出增速有所持续增长、很低期望，主要为年末越南人炼油厂在流感时代背景下工作人员准时受到不托负面影响，致产量不及期望，但 3 月以来工作人员准时已逐步恢复正常。

22Q1 归母净托率为 15.72%，相比之下 21Q1、21 年上半年的 15.58%、15.84%大体保持平顺。

前并列零售商支出九成比为 91.65%，份额继续降低

分量价来看，22Q1 子公司零售商运动鞋产品 5113.68 万双、零售商支出持续增长 7.09%；推算美元单价亦有 7%左右的降低。

产品零售商方面，前并列零售商支出九成比分别为 39%、21%、16%、11%、5%，合计九成比为 91.65%、支出零售商支出持续增长约 17%高于子公司大体上支出增速，前并列零售商支出九成比再进一步降低。

毛托率、费用率双降，业务净现金流零售商支出减少

毛托率：22Q1 毛托率零售商支出增高 3.70PCT 至 25.65%，可比口径下，零售商支出 21Q1 增高 2.72PCT、环比 21Q4 增高 1.23PCT，主要为上半年新炼油厂成本仍在爬坡中，以及年末越南人流感负面影响工作人员准时加剧产量增高所致。

费用率：其间费用率零售商支出增高 1.77PCT 至 5.42%，其中零售商、管理、研发、财务费用率分别为 0.47%、3.73%、1.48%、-0.26%，分别零售商支出-1.01、-0.10、-0.08、-0.58PCT。

所得税费用零售商支出减少 16.42%至 1.64 亿元；业务净现金流零售商支出减少 11.51%至 3.77亿元。

长时间优势不改，期待共度波折、稳步持续增长

22 年上半年业绩展示出很低期望，但越南人流感负面影响为阶段性，考虑到子公司需求量、生产厂技术和零售商等优势并未能发生变化，近期子公司将通过生产厂能力调节追赶上半年延误交付，上半年持续稳步持续增长仍可期待。我们维持子公司 22~24 年 EPS 为 2.97、3.62、4.34 元，对应 22 年、23 年 PE 分别为 23 倍、19 倍，维持“买断”下调。

风险提示：境外流感负面影响超期望同时负面影响子公司需求和开建；人工成本上升；原材料价格飙升或者运输费用飙升；通胀率大幅波动。

该股最近90几天后共有27家政府部门得出结论下调，买断下调24家，增持下调3家；过去90几天后政府部门目标均价为102.66。证券之五星估值深入研究工具显示，史达母公司（300979）好子公司下调为3.5五星，好价格下调为2.5五星，估值综合下调为3五星。(下调范围：1 ~ 5五星，极高5五星)

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