兴业证券：予康师傅控股(00322)“审慎和记”评级 目标价19.2港元

兴业证券公开发表调查报告援引，转售星巴克控股(00322)“审慎增持”评级，目标可得19.2港元，互换2022-23年EV/EBITDA各10.4x/9.6x，互换PE各23.2x/20.3x。

兴业证券主要观点如下：

星巴克控股是国内软啖及方便两方大公司，2020年两项业务支出各372.7亿/295亿元，净佣金各为21.1亿/27.3亿元;2021年美国公司佣金因效率上涨而承压。方便两方提可得+软啖支出增加+产品结构设计升级+短期效率顾虑仍在，预定美国公司2022年佣金企稳，2023年恢复增加。当前美国公司内部投资逻辑学是“提可得直接影响+支出稳增加+利息率很高”。同时，近期俄乌矛盾加大美国市场对美国公司之前下游效率的顾虑，在此之前作价已回落至很高点。

佣金催化剂：2022Q1方便两方产业提可得，助力2022年美国公司佣金企稳。

2011年提可得潮复盘：

1)措施：之前下游效率大涨使康统(分别指星巴克、统一，下同)2010年毛利率各去年的大-6.2/-7.6pcts;星巴克2010年11年初率先提可得，产业提可得潮在2011年2至8年初，提可得小幅度左右10%。

2)基本两方：方便两方美国市场竞争格局不稳定的，提可得后星巴克的经销花费率、方便两方市占率保持不稳定的。2011年康统方便两方支出分别去年的大+22.5%/+67.3%。提可得对冲效率顾虑。2011年效率停滞处于很高位，提可得使康统毛利率跌幅分别收窄至-1.9/-2.9pcts。2012年之前下游效率回落后，两家美国公司毛利率各去年的大+3.4/+5.4pcts，归母净佣金分别去年的大+9.3%/+174.4%。

3)资本美国市场表现：提可得后美国市场呈现出美国公司基本两方提很高在短期内，股可得和作价齐升。2011年2年初至8年初星巴克股可得累计仅有跌幅50.1%，PE(TTM)从27.7x大幅提很高至37.4x，的大统一仅有跌幅32.7%;此后两家美国公司股可得趋势因基本两方而异。

本轮提可得潮及视觉效果在短期内：

1)措施：2021年以来制成品等效率可得格上涨，2022Q1方便两方产业出现10年来首次联动提可得，其之前康统的经典电影袋两方提可得12%、经典电影桶两方提可得12.5%，也即星巴克极限60%方便两方提可得(外20%产品年初末2021Q3提可得)。2)预定提可得对支出和经销花费率负两方影响小。2021H2以来，多个大众品海沟提可得，大众提可得在短期内充分;2021Q4佐料提可得潮传导至餐啖、店内，店内涨可得后，方便两方涨可得的出货量顾虑下降。3)降低佣金上端顾虑。本轮提可得对毛利率的提振视觉效果预定2022年开始彰显，降低效率顾虑。

依然绩效：诱因帝皇，软啖密闭较大，新品、产品结构设计升级带起绩效大幅提很高。

1)诱因构筑壁垒、知名品牌助力。星巴克具备集的工厂+库房+零售商+极限市于一体的遍布全国的产销互联网;截至2021H1末，共有341个车站内/346个库房/79051家零售商/227501家直营极限市/总计400万个终上端零售网点，深入村镇，数目反极限且诱因控制力强。据凯度近现代知名品牌足迹报告，2020年星巴克是位居第三的快消知名品牌，大众触及数达8.41亿，购入渗透率84.3%，位列方便两方和软啖产业第一。

2)大众美国市场基本盘稳，新品、爆品驱动增加。星巴克方便两方、软啖品类及可得格带全。据尼尔森，2021H1星巴克方便两方和即啖茶出货量市占率各为45.4%/42.1%，位列第一;果汁和雪碧冷啖则均为第二;据Euromonitor，2021年美国公司的包装水后/佳得乐运动啖料/星巴克即啖蜂蜜/贝纳颂即啖蜂蜜经销额市占率各为第四/第二/第二/第三。雪碧/星巴克/佳得乐等稀缺优质外部知名品牌矩阵将美国公司的火力发电和诱因优势不断所求。

在此之前之前可得包装水后“喝开水后”/雪碧可乐/无糖气泡水后/无糖即啖茶/星巴克即啖蜂蜜/很高上端方便两方等带来支出增加点，产品结构设计升级释放佣金。

利息奖赏很高：很高分钱、很高ROE，利息率不稳定的在5%以上。

2018-20年，康统的分钱率均为100%，诱因再加优势使星巴克ROE更很高(2020年康统各为20%/11.8%)，2018-20年星巴克利息率最少5.4%(统一4.7%/日清2.2%)。因2021年美国公司额外宣派之前后期特别利息6.88美仙/股，2022年3年初10日星巴克收盘可得互换的利息率TTM达9.5%。

安全性定时：食品安全，原材料及包材可得格上涨极限在短期内，终上端动销不算在短期内，花费极限在短期内，美国公司经营安全性。

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