国信证券：维持思摩尔国际买断评级 价值区间34.9-41.9港元

国信证券发布研究报告称，维持思摩尔的国际（06969）“买入”评级，预计2022-24年盈利53/68/82亿元，同比续0%/28%/21%；本公司EPS为0.88/1.13/1.36元，PE为17/14/11x，考虑到国外风味烟严禁对静电烟供应商群体规模影响及短期营收的冲击，下调内涵区间至34.9-41.9港元，对应2023年市值为25-30倍PE。

国信证券主要观点如下：

2021年营收符合预计，营业额小幅续加。

2021全年营收137.55亿元（+36.5%），盈利52.87亿元（+53.6%），调后盈利54.43亿元（+39.8%）。倍受国外外交政策过渡期及英美两国入口下滑影响，2021H2总收入67.87亿元（+9.7%），环比降2.6%。按产品线类型分离出来，立足于中小企业供应商产品额125.93亿元（+37.4%），立足于批发供应商产品额11.62亿元（+37.1%）。毛利率53.6%（+0.7%），产品、管理、财务费用率共有1.4%（+0.0%），6.8%（-0.5%），4.9%（+0.9%）。毛利率提升与管理费用续高主要倍受益于生产的规模效益。开发设计费用率上行系集团加大开发设计进一步、开发设计薪续长常因。

英美两国税务逐步脚踏，东亚产品短期或倍受税务冲击。

2021FY英美两国、东亚大陆、东亚香港、欧洲、日本产品金额共有16.77（+15.7%）、55.30（+104.1%）、37.76（+4.0%）、21.09（36.4%）、1.99（-36.1%）亿元。英美两国产品倍受使用合成尼古丁的一次性静电烟冲击，一些公司供应商产品线年底产品有所加快；国外产品则倍受外交政策过渡期与上游渠道备用影响，年底售出有所加快。随着PMTA逐步审批通过大型合规中小企业产品线并落实对合成尼古丁一次性产品线税务进一步，一些公司海外总收入有望随主要供应商产品份额提升延续续长。考虑到东亚税务外交政策对调味静电烟的严禁，一些公司国外产品短期或遭倍受较大冲击。中长期来看，这一情景有望随上游品牌产品线调整与产品产品线切换而逐步完全恢复。

英磅基础开发设计，系统设计升级推广产品线迭代与行业发展。

2022年一些公司推出新一代超薄静电烟可控产品线高效率FeelmAir，从7个维度提升了用户体会。一些公司计划于2022年向海外推出一次性陶瓷器可控静电烟以系统化产品线的产品布局。此外，一些公司将短时间加大开发设计完成，以打造自身在静电烟、加热不燃烧以及医疗、彩妆领域的系统设计品牌，在巩固静电可控领域的绝对龙头地位的同时拓展可控系统设计的分界线，推广行业的纵深发展。预计2022年开发设计费用16.8亿元，超前6年总和。

风险提示：PMTA审批速率不及预计；国外税务外交政策严厉程度超预计。

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